联讯证券董事总经理 首席宏观研究员 李奇霖
执业编号:S0300517030002
联讯证券研究院宏观组 钟林楠
联讯证券研究院宏观组 常娜
我们看到央行再次做出了定向降准及下调支小再贷款利率式的定向降息，其背后的考量简而言之有两个。
第一，非金融企业杠杆率高，债务压力大，金融市场已经出现小范围的债务风险事件，隐藏在海面下更大的“冰山”需要政策缓释。
第二，“紧信用+金融严监管”双重施压产生的负反馈让实体经济出现失速的风险，企业资本支出动力由于筹资现金流的恶化已大幅减弱，需要政策“微刺激”。
监管层希望通过降准来达到时间换空间的目的。
以定向降准与降息来降低企业部门的融资成本，减轻债务负担，在宽松环境下渐进式的去化债务杠杆。同时以长期的债转股、供给侧改革倒逼产业升级与经济转型等举措，彻底转变过度依靠债务驱动经济的发展模式。
但一个略显尴尬的事实是，尽管金融市场的流动性已经出现了明显的改善，银行间市场已经得到了央行足够多的呵护（图表1）。
可以银行贷款利率为代表的企业融资成本却不见显著的降低，债务风险最大的低等级企业融资难度反而在进一步加大，4月央行第二次降准置换MLF后，信用债、信托贷款等金融资产反而出现了集中违约事件。
央行需要兼顾内外均衡，如今已定向降准三次的货币政策留给金融市场与经济的空间缩减了不少。
要达成降低融资成本、防风险的政策目标，可能还需要其他方面的配合。
一、定向宽松下的“存款荒”
宽货币能给银行更多的基础货币，给金融市场充裕的流动性，但无法解决现在银行的“存款荒”。
“存款荒”的原因不在于狭义流动性的不足，而在于：
1、利率市场化的滞后。现在银行在存款利率上仍然没有获得完全自主的定价权，依然受到自律定价机制的约束，存在着事实上的利率上限，能给予储户的活期或定期存款收益偏低。
但另一方面，由于互联网科技的兴起、资管产品代销渠道覆盖面的扩大及居民理财意识的持续觉醒，储户对货币基金、银行理财、信托计划等“无风险”资管产品的可获性与投资意愿都在大幅提高，大量储户脱离银行表内，将工资与财产性收入转移至能获得更高收益的理财市场。
2、严监管对存款的“挤水分”。以前，银行可利用承兑汇票滚动贴现与“存单-货基-同存”的套利模式实现存款多倍的增长。但2017年三三四检查银监禁止票据空转与同业空转，货基流动性新规限制银行自营定制货基等做法让这两种模式都走到了末路。
3、财政存款的高增。如果将整个经济分为政府部门与非政府部门两大部门，则我们可以很容易发现，流入政府部门的资金多了，沉淀在央行国库，则处于非政府部门内部的银行、企业、居民等部门所能获得的流动性就少了，获得更多存款的难度也就增加了。
营改增后虽然企业税负整体减轻对税收会构成冲击，但由于上下游抵扣机制（销项税抵扣），偷税漏税现象减少，辅之全面上线的金税三期工程提高了税收的征管效率，税收收入并没有受到太大影响。
在居民人均收入的上涨背景下，个税改革的滞后使税基进一步扩大，个税收入增长也较快。
同时受棚改拆迁货币化安置+一线与核心二线城市调控房市的挤出等因素影响，三四线城市商品房库存去化较快，土地购置动力较强，也给地方政府带来了较高的土地出让收入。
因此，政府收入在2017年以来出现了较快的上涨。
但另一方面财政支出的增速却在持续的下降，2018年财政支出的节奏也要慢于往年。这种组合使大量资金流入政府部门，累积在央行国库，银行揽储难度进一步加大。
迫于盈利与资产负债表平衡的压力，银行只能更多的寻求，1）结构化存款；2）央行基础货币与同业负债等高息且不稳定的负债资金。
结构化存款不必多说，本质上等同于资管新规前的保本理财，负债成本大多在5%以上。
央行基础货币除降准资金外，主要来源于OMO与MLF，与资产端信贷资产的期限相比，过于短期且不稳定。
同业负债，股份行前期扩张过快，在存单额度收紧后，空间有限。大行与部分城商农商行虽有额度，今年也出现了明显的扩张，但借由存单获取的负债具有羊群性与短期性，与央行营造的宽松货币环境有密切关系，本质上仰仗的还是央行释放出来的基础货币，也不具备稳定性。
中华养生网
