云南白药：固本培元，砥砺前行
研究机构：光大证券
事件：
公司公布2017 年报：实现营业收入243.15 亿元，同比增长8.50%；归母净利润31.45 亿元，同比增长7.71%；扣非后归母净利润27.8 亿元，同比增长3.01%；净经营性现金流11.56 亿；EPS 3.02 元，业绩符合预期。公司拟每10 股派15 元（含税）。
点评：
◆经营稳健，各版块业务稳定增长。药品板块实现收入50.43 亿元，同比增长2.54%；预计净利润8.14 亿，略有下滑。预计核心产品略有下滑，普药稳健增长，药品板块毛利率有所上升。17 年药品事业部因“两票制”等政策，公司积极调整营销模式，存在一定程度的精简库存控制发货情况，有些品种低开转高开，导致Q4 销售费用增长较快。白药系列产品具备品牌定价权，且有消费属性，受益消费升级未来存在持续提价可能。考虑到去年的营销调整和控货因素，我们认为今年有望恢复性增长。
健康品板块实现收入43.61 亿元，同比增长16%；预计净利润15.26 亿元，同比增长10.7%。预计牙膏在高基数下维持了15%以上增长，市场占有率维持全国第二位、民族品牌第一位。养元青继续维持30%左右高增长，收入近2亿；清逸堂、采之汲仍处于市场培育阶段。预计健康品事业部17 年费用投入较大，公司紧跟新零售市场变化，积极拓展终端，大力发展电商渠道，成立了杭州电子商务公司，开拓新型互联网营销模式。在产品开发上，通过自主研发等多种方式，拓宽产品和服务覆盖范围，打造综合型全方位个人健康护理生态体系。
中药资源板块实现收入11.62 亿元，同比增长23%。公司近年来主推的豹七三七系列增长势头强劲，已成为云南高品质三七的代表。但受到去年三七原材料价格下跌的影响，预计中药材盈利能力有所下降。公司中药资源板块围绕战略品种，充分利用云南资源禀赋优势，已完成中药资源全产业链布局。在产品开发上，四季养生品、均衡餐、药膳汤包等新产品研发推广顺利推进；在渠道建设上，推行“O2O”等新型商业模式，在省内积极部署线下渠道，并建立起会员体系，为消费者（会员）提供精准定制化健康养生产品和服务。今年在三七等其他中药材价格企稳的情况下，中药资源板块有望实现可观增长。
医药商业实现收入143 亿元，同比增长7.59%；利润 4.02 亿元，同比增长10.9%。公司医药商业为云南省医药流通龙头，目前市占率约24%；在两票制背景下，省内整合有望增厚公司收入利润。但短期“两票制”实施会拉长公司应收账款账期，影响现金流。预计商业板块继续保持稳健增长。
◆预计销售返利及存货减值集中在Q4，影响第四季度利润。2017 年公司销售费用同比增长29.68%，远高于收入增速。我们估计，一方面去年健康品的市场推广力度加大；另一方面很多普药低开转高开，销售返利主要集中在四季度（体现在Q4 单季度销售费用增幅达36%），销售费用大幅增长导致Q4 单季度净利润同比下降3.58%。预计主要受商业两票制影响，全年存货和应收账款增长较多，分别增长25.23%、21.91%，使得全年净经营性现金流少于净利润。
◆最彻底的国企混改，体制突破与创新驱动，有望厚积薄发。作为云南省国企混改的先锋，公司控股股东层面先后两次引入民营资本，累计融资300亿元；目前白药控股股权变更为云南省国资委、新华都、江苏鱼跃分别持有45%、45%、10%的股权，白药控股及云南白药均变更为无实际控制人企业。这种以体制突破激发企业活力，以制度创新提升企业竞争力的混改方式，有利于云南白药建立市场化导向的公司治理和决策机制，以应对市场变化和风险，进一步增强公司经营活力、经营效益和资源整合能力。云南白药作为白药控股旗下唯一上市平台，雄厚资金驱动下将实现内生与外延性的双向发展。
◆盈利预测、估值与评级：看好公司的龙头地位、战略布局、经营能力，固本培元，“新白药、大健康”再起航。考虑到17 年药品有控制发货及市场费用投入较多，我们小幅下调18、19 年EPS 至3.45/3.98（原预测为3.63/4.24 元），新增预测20 年EPS 4.65 元，分别同比增长14%/16%/17%，对应18-20 年PE 分别为28/24/21 倍，维持“买入”评级。
◆风险提示：管理层激励力度低于预期；消费品放量进度低于预期。 南方财富网微信号：南方财富网
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