今年以来，资本市场上的在线教育公司格外热闹，比如美股IPO的朴新教育（NEW.N），尚德机构（STG.N）、精锐教育(ONE.N)等，港股IPO的新东方在线（H00947.HK）、沪江教育（H00932.HK）等。
在线教育这门生意，增长十分迅猛，根据艾瑞咨询统计，中国在线教育市场2022年将达到4316亿，预测2018年到2020年在线教育市场的增速将达到19.9%。
但注意，这些IPO公司，基本都是亏损公司。来看2017年这些公司的净利润情况：朴新教育亏损-3.97亿元、尚德机构亏损-9.19亿元、沪江教育亏损-5.37亿元。
更奇葩的是，这些教育股几乎是复制了接连破发的走势。
2018年6月15日，朴新教育（NEW.N）纽交所挂牌，发行价为17美元/股，前三个交易日，它飙升至高位35美元，随后破发。
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（图1：朴新教育，单位：美元， 东方财富Choice数据）
比如传说的“在线教育No.1股”，51talk的股价情况：
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（图2：无忧英语，单位：美元， 东方财富Choice数据）
注意，这件事很怪：明明是一个高速增长、体量巨大的长青行业，可为什么这些公司纷纷巨亏、破发，并且挤破了头要上市？
今天，我们要研究的，就是一家在线教育公司——流利说。它9月1日正式向美国SEC递交招股书，股票代码为LAIX，9月27日正式在纽交所上市。它，将会是今年继尚德机构、精锐教育、朴新教育、安博教育后的第5家美股教育上市公司。
但与其他在线教育相比，这家公司最特殊的地方在于，它的老师是AI，或者说，是人工智能老师。
来，直接看数据：
2016年到2018年上半年，流利说的营收为1233.22万元、1.66亿元、2.3亿元，税后归属母公司净利润为-1.04亿元、-2.70亿元、-2.01亿元，经营活动产生的现金流净额为-3859.14万元、-6011.99万元、-6194.90万元，毛利率为-123.02%、65.15%、76.32%。
注意财务数据的细节，这虽然是“AI教育第一股”，但实际上，也是一家亏损公司，两年半的时间里，累计亏损高达5.75亿。
看到这里，几个值得我们认真揣摩的问题来了：
1）在线教育不是一个很牛逼、增长很快的赛道吗，怎么净是些巨亏的公司？它们的钱，到底都烧在了哪里？
2）在线教育这个领域，到底什么才是它的核心护城河？
3）本案，流利说未来的核心业绩驱动因素，到底是什么？
今天，透过流利说这个案例，我们来研究一下在线教育这个行业，乃至整个教育行业的财报特征和投资逻辑。
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热潮
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我国的在线教育行业，最早发源于上世纪90年代。伴随着PC的普及推广，以及互联网快速起步，数字技术很快开始应用到教育领域。
1996年，中国第一家中小学网校101网校成立，随后黄冈网校、北京四中网校、北大附中网校、清华附中网校等高校纷纷推出网校业务，主要面向中小学生。
1999年，网校开始面向大学生群体，国家陆续批准68所高校成为全国现代远程教育试点学校。报考这68所学校本科的学生，需要完成计划内的课程、远程教育本科统考和论文答辩。之后，学生才能获得毕业证书，这样的毕业证书上会有“网络教育”字眼。
21世纪后，互联网进一步普及，教学方式大幅升级，不再局限于班级和小组学习，面对人群也不仅局限于学生，互联网学习社区、教学视频等多种互联网+教育的模式涌现出来。
比如2001年，从BBS英语社区论坛为切入的沪江英语成立（之前我们研究过，点此回看）；2003年，以发布招生、招聘信息为主的中国教育在线成立。
2005年，从英语培训做起，覆盖到各个学科补习的新东方，成立了新东方在线，依托线下的教育资源，提供在线课程。但当时，在线教育领域的商业模式，仍然主要为线上导流，线下开班。
2009年，学而思成立，提供中小学在线辅导。
2010年11月1日，网易正式推出“全球名校视频公开课”，成为国内首家推出名校公开课的门户网站。之后的第二年，网易宣布加入国际开放课件联盟（OCWC），成为其在中国唯一的企业联盟成员。这一年，学而思（TAL.N）登陆纽交所。
此后，随着录播付费课程模式逐步成熟，在线教育公司在盈利模式上进行了更多的探索和变革——由录播开始转向在线互动直播。
这一模式的转变，促使了很多新公司的出现，比如多倍网、粉笔网、第九课堂等。
注意，到了2011年，教育培训已经经历了线下辅导班、线上网校、线上录制视频授课三个阶段。而在资本市场上，成功上市的公司有新东方（EDU）和好未来（TAL，由学而思更名而来）。
2012年，迎来移动互联网创业热潮，这一年前后，在移动端出现了今日头条，优信二手车、猎聘网等细分行业巨头。
由于终端的变革，教育行业也开始发生转折，从原本的录播进入了直播互动模式。根据前瞻产业研究院披露，2010年以来，我国在线教育用户就保持高速增长，增速在10%以上；到2014年，在线教育用户规模达到7796.90万人，同比增长16.3%，市场规模达到998.00亿，同比增速为18.85%。
本案的主角英语流利说，就是在这个飞速发展的阶段登上舞台的。
提到它，就绕不过创始人牛掰的经历 。流利说创始人王翌，1999年的杭州理科状元，在清华大学本硕连读后，去普林斯顿大学攻读博士，之后进入Google做产品经理。
在普林斯顿读书期间，这位托福成绩只差10分就满分的学霸，却在点餐时听不懂麦当劳工作人员在说啥。而美国求学期间，他最初与导师的对话，也曾因为导师思路和语速都快，一度进展不下去。
2012年他从Goolge辞职回国后，念及这段经历，王翌有了创业的想想法，当时，正值移动互联网风口，正火的APP是唱吧。唱吧APP5月份推出，到了11月，它的用户量突破3000万人次，这在当时十分火爆。
王翌认为，既然唱歌能通过手机联系，那通过手机练习英语口语自然也行得通。
2013年2月14日，王翌和大数据公司Quantcast的工程师胡哲人、Google总部语音识别科学者林晖共同创建了流利说。胡哲人负责写代码，王翌做产品经理，林晖在美国负责开发语音评测算法。
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